OptiNod Academy

Funding carry — giao dịch đổi rủi ro giá lấy rủi ro basis, giải chấp và khớp lệnh

Nhìn lại funding carry delta-neutral như một trạng thái đã đổi rủi ro giá lấy rủi ro basis, giải chấp và khớp lệnh. Vì sao lúc funding rate cao nhất cũng chính là lúc chi phí đổi chác đó lớn nhất, và cách đọc cùng quản lý rủi ro ấy trên biểu đồ.

> Thu funding là giao dịch đổi rủi ro giá lấy rủi ro basis, giải chấp và khớp lệnh, và lúc funding rate cao nhất cũng chính là lúc chi phí đổi chác đó lớn nhất.

Định nghĩa của funding carry rất đơn giản. Khi mua 1 BTC giao ngay và bán 1 BTC perpetual, giá có đi đâu thì lãi lỗ của một bên cũng bù lại bên kia. Net exposure bằng 0, tức là trạng thái delta-neutral. Ở trạng thái net exposure bằng 0, trong giai đoạn funding dương thì chân short của hợp đồng perpetual cứ mỗi 8 giờ lại nhận phí funding.

Khi định nghĩa này được truyền ra đại chúng, có một từ luôn đi kèm. "Miễn phí". Giá có đi đâu cũng không liên quan, nên đây được coi là một khoản lãi không rủi ro. Màn hình funding rate hiển thị mức quy đổi năm lên đến vài chục phần trăm càng nuôi lớn niềm tin đó. Vì vậy dòng tiền đổ về các vị thế thu funding, và càng đổ về thì funding rate trông càng cao hơn.

Vấn đề là cái "miễn phí" đó đến từ đâu. Funding dương nghĩa là giá hợp đồng perpetual đắt hơn giá giao ngay, và đây là tín hiệu cho thấy basis đã giãn ra. Basis giãn rộng nhất khi thị trường quá nóng và đòn bẩy long dồn lệch về một phía. Điều đó nghĩa là lúc funding rate cao nhất cũng chính là lúc độ lệch đó nghiêm trọng nhất. Vì vậy không nên xem funding rate như một chỉ báo lợi suất, mà phải xem nó như một giá trị đo mức độ thị trường đang lệch về một phía. Biểu đồ phí funding và biểu đồ basis·premium cho thấy cùng một hiện tượng qua hai trục khác nhau (funding, basis·premium).

Delta bằng 0 nhưng basis thì không bằng 0

Lãi lỗ của vị thế carry vô cảm với giá nhưng lại phơi nhiễm nguyên vẹn với basis. Lý do là tại thời điểm vào lệnh, ta gánh sẵn một khoản lỗ bằng đúng mức hợp đồng tương lai đắt hơn giao ngay (basis dương), rồi thu hồi dần khoản lỗ đó bằng phần funding nhận được. Độ rộng basis tại thời điểm vào lệnh chính là kích thước của hóa đơn phải trả về sau.

Nếu vào lệnh ở đỉnh nơi basis đã giãn rộng, hai chuyện xảy ra cùng lúc. Hóa đơn phải trả lớn lên, và khi basis chuẩn hóa lại (hợp đồng tương lai hội tụ về phía giao ngay) thì phát sinh thêm lỗ chưa hiện thực hóa theo mark price. Dù nhận funding vài ngày, chỉ cần basis co lại một lần là phải trả lại toàn bộ funding đã nhận trong khoảng đó. Vì vậy thời điểm vào lệnh là đoạn đầu khi basis vừa mới bắt đầu giãn ra. Đỉnh nơi funding rate cao nhất thì đã muộn rồi.

Khi xem kèm đường cong basis thì tiêu chuẩn vào lệnh được định ra. Đoạn funding vừa chuyển sang dương và basis vừa vượt 1.5 lần mức trung bình 30 ngày liền trước được xem là ứng viên vào lệnh. Nếu chỉ nhìn funding rate rồi vào ở giá trị cao nhất thì sẽ ôm phải hóa đơn đắt nhất.

Giải chấp cưỡng bức tháo dỡ cả vị thế delta-neutral

Câu nói giá có đi đâu cũng không liên quan chỉ đúng khi hai chân được buộc chung trong một tài khoản. Thực tế thì giao ngay và hợp đồng tương lai thường nằm ở các pool ký quỹ khác nhau, và trong đoạn tăng vọt nếu margin chân short bị giải chấp trước thì chỉ còn lại chân long giao ngay có tính hướng. Khoảnh khắc đó giả định delta-neutral mất hiệu lực và chỉ còn lại độ phơi nhiễm về một hướng.

Ngày 5 tháng 8 năm 2024, ngày giải chấp yen carry, BTC từ giá mở cửa 58.161 USD rơi xuống tận 49.000 USD trong phiên rồi đóng cửa ở 54.019 USD. Trong những đoạn biến động bùng nổ như vậy, margin của chân hợp đồng tương lai bị bào mòn trong chớp mắt. Khi chân short bị giải chấp thì carry kết thúc, và ta lại phơi nhiễm nguyên vẹn với rủi ro hướng mà mình tưởng đã loại bỏ.

Trong vận hành, thứ phân định thành bại là cách phân bổ ký quỹ. Người chỉ nạp ký quỹ tối thiểu ở chế độ isolated cho chân short hợp đồng tương lai để thu funding tối đa sẽ mất chân short ngay ở cú spike biến động đầu tiên. Người nạp từ 30% trở lên giá vào lệnh làm ký quỹ đệm ở phía hợp đồng tương lai thì chịu được chính cú spike đó. Đoạn càng có giải chấp dây chuyền thì lớp đệm này càng là yếu tố cốt lõi giữ lợi nhuận.

Tốc độ funding lật sang âm là rủi ro lớn nhất

Funding không phải giá trị cố định, một khi định rồi là xong. Đó là một biến số được tính lại mỗi 8 giờ. Vị thế đang nhận với funding dương sẽ lật sang funding âm ngay khoảnh khắc tâm lý thị trường nghiêng về short, và từ lúc đó trở đi ta phải trả ngược lại phần funding đang nhận. Đường cong lợi nhuận của carry chỉ dốc lên trong lúc dấu của funding còn được giữ.

Khi FTX sụp đổ tháng 11 năm 2022, BTC từ giá mở cửa 20.591 USD ngày 8 sụp xuống tận 15.588 USD trong phiên ngày 9. Trong những đoạn hoảng loạn như vậy, funding xuống vùng âm sâu và basis đảo ngược (backwardation). Vị thế carry vào với kỳ vọng funding dương không chỉ ngừng thu mà còn chuyển sang phải trả, đồng thời rủi ro giải chấp lớn nhất. Ngay sau đoạn quá nóng nơi funding rate cao nhất là chỗ cú đảo chiều này thường xuất hiện.

Trên biểu đồ hãy xem độ dốc của funding rate. Dù giá trị tuyệt đối cao, nếu độ dốc gãy xuống và hướng về 0 thì đoạn thu sắp kết thúc. Nếu open interest lập đỉnh mới mà giá đình trệ, đó là tín hiệu cho thấy lượng long dồn lệch một phía sắp được dọn, và chẳng bao lâu nữa dấu của funding sẽ đổi (open interest).

Điểm mà basis chuẩn hóa được phản ánh vào lãi lỗ

Lãi lỗ chưa hiện thực hóa của carry là tổng của phần funding nhận được và biến động basis. Funding cứ mỗi 8 giờ lại có một khoản cố định đi vào, nhưng biến động basis được phản ánh thời gian thực vào mark price. Nếu basis so với giá vào lệnh là 0.4% thì 0.4% đó đã bị ghi nhận thành lỗ chưa hiện thực hóa ngay khi vào lệnh, và nếu khoản đi vào trong một kỳ funding nhỏ hơn mức đó thì phải tích lũy vài ngày mới thu hồi được khoản lỗ ấy.

Ở đây nảy sinh sự bất đối xứng. Trong lúc basis giãn ra thì lỗ chưa hiện thực hóa lớn thêm, còn trong lúc basis hội tụ thì lãi chưa hiện thực hóa quay về tương ứng. Trong giai đoạn chuẩn hóa, tốc độ phục hồi của lãi chưa hiện thực hóa chậm nhất khi thị trường ổn định và nhanh nhất ở các cú spike biến động. Hình thức chuẩn hóa nhanh nhất là giải chấp dây chuyền, và đoạn đó cũng chính là đoạn margin của chân short nguy ngập nhất. Đoạn lợi nhuận basis được thu hồi nhanh nhất trùng với đoạn chân short dễ bị giải chấp nhất.

Cách vận hành cốt lõi: chỉ bắt carry ở đoạn đầu của basis

Không duy trì funding carry liên tục, mà vận hành theo cách chỉ bắt ở đoạn đầu của chu kỳ basis. Dưới đây là ví dụ vận hành một chu kỳ theo chuẩn BTC perpetual.

• Vào lệnh: Tại thời điểm funding vừa chuyển từ âm sang dương, và basis lần đầu vượt 1.5 lần mức trung bình 30 ngày liền trước, đồng thời khớp long giao ngay + short hợp đồng tương lai cùng khối lượng.
• Ký quỹ: Nạp tối thiểu 30% giá vào lệnh làm ký quỹ đệm cho chân short hợp đồng tương lai, để giá giải chấp cách giá hiện tại từ 25% trở lên (cấm ký quỹ tối thiểu ở chế độ isolated).
• Cắt lỗ: Trước khi giá tiến tới sát 25% so với giá giải chấp của chân short hợp đồng tương lai, nếu giá theo chuẩn chân giao ngay tăng +20% so với giá vào lệnh thì tháo dỡ đồng thời cả hai chân. Đóng trước khi một chân bị giải chấp tạo ra độ phơi nhiễm hướng.
• Chốt lời/quản lý: Khi funding tích lũy nhận được chạm 2 lần basis vào lệnh thì thanh lý một nửa để thu hồi trước khoản lỗ basis đã gánh sẵn từ đầu.
• Vô hiệu hóa: Nếu funding lật sang âm, hoặc basis co xuống dưới mức trung bình 30 ngày liền trước, thì tháo dỡ đồng thời cả hai chân. Cấm để lại chỉ một chân.

Cách này không bám theo giá trị tuyệt đối của funding mà nhìn giai đoạn của chu kỳ basis để vào lệnh. Đoạn funding cao nhất thì cố ý bỏ qua. Bởi chỗ đó là nơi hóa đơn và rủi ro giải chấp cùng lúc lớn nhất.

Cùng một tài sản cũng phải xem cả hai sàn

Basis·funding của carry khác nhau theo từng sàn. Nếu funding của một sàn cao bất thường so với sàn khác, chênh lệch đó là kết quả của việc rủi ro giải chấp và độ dày sổ lệnh của sàn ấy được phản ánh vào giá. Sàn trả funding cao nhất thường là sàn có sổ lệnh mỏng nhất và giải chấp diễn ra dữ dội nhất.

Tại thời điểm tháo dỡ, slippage·phí·thanh khoản bào mòn bao nhiêu phần funding đã nhận trong khoảng đó cũng khác nhau theo từng sàn (slippage·phí·thanh khoản). Trong đoạn spike biến động, sàn có sổ lệnh càng mỏng thì bản thân việc đóng đồng thời cả hai chân càng khó. Trong lúc một chân khớp còn chân kia trượt giá, độ phơi nhiễm hướng nảy sinh trong khoảnh khắc.

Trước khi các mục sau được xác nhận thì không vào carry.

• [ ] Ngay sau khi funding chuyển âm → dương và độ dốc funding rate đang dương
• [ ] Basis ở đoạn đầu vừa vượt 1.5 lần mức trung bình 30 ngày liền trước (không phải đỉnh)
• [ ] Giá giải chấp của chân short hợp đồng tương lai cách giá hiện tại từ 25% trở lên
• [ ] Sàn có sổ lệnh đủ dày để tháo dỡ đồng thời cả hai chân
• [ ] KHÔNG phải tổ hợp open interest lập đỉnh mới + giá đình trệ (không sắp đảo chiều)

Chỉ khi cả năm mục này đều được thỏa mãn thì phần funding nhận được mới trở thành phần thưởng chính đáng tương xứng với rủi ro đã gánh để đổi lấy nó. Thiếu dù chỉ một mục, phần funding nhận được chỉ là khoản lãi ứng trước cho rủi ro basis·giải chấp·khớp lệnh đã gánh sẵn.