OptiNod Academy

IV và skew quyền chọn — thị trường đang định giá rủi ro đuôi nào đắt hơn?

Quyền chọn trước hết là công cụ biến động, rồi mới là công cụ định hướng. IV và skew cho thấy qua giá quyền chọn rằng thị trường sợ rủi ro đuôi nào hơn giữa chiều tăng và chiều giảm.

> Giá quyền chọn không chỉ phản ánh hướng đi. Nó còn phản ánh *thị trường đang định giá rủi ro đuôi nào đắt hơn*.

Khi đưa ngược giá quyền chọn vào một mô hình như Black-Scholes, ta thu được một con số. Để mô hình giải thích được mức giá đó, nó phải giả định biến động tương lai là bao nhiêu; con số đó chính là biến động hàm ý, tức Implied Volatility (IV). Đây là mức biến động mà thị trường hiện đang định giá cho giai đoạn từ nay đến đáo hạn. Nó tách khỏi mức biến động đã thực sự xảy ra trong quá khứ. Ngay cả với cùng một tài sản cơ sở và cùng một kỳ hạn, IV vẫn khác nhau theo từng giá thực hiện; sự chênh lệch IV giữa các giá thực hiện được gọi là skew.

Phần đông nhìn quyền chọn chỉ như một công cụ đặt cược hướng đi. Nếu nghĩ BTC sẽ tăng, họ mua call; nếu nghĩ BTC sẽ giảm, họ mua put. Dưới góc nhìn này, giá quyền chọn chỉ là giá của một tấm vé số: đoán đúng hướng thì thắng. Nhưng cách nhìn đó không giải thích được vì sao rất nhiều giao dịch vẫn lỗ dù đoán đúng hướng.

Yếu tố chi phối mạnh giá quyền chọn là biến động. Khi IV cao, cùng một cược định hướng cũng trở nên đắt hơn; khi skew dốc, điều đó có nghĩa thị trường đang định giá một bên rủi ro đuôi đắt hơn rất nhiều. Cấu trúc kỳ hạn (term structure), tức đường IV theo từng kỳ hạn, cho thấy thị trường đang kỳ vọng sự kiện ở ngày nào; sau khi sự kiện đi qua, IV từng bị thổi phồng có thể rơi mạnh cùng lúc, gọi là IV crush. Đọc quyền chọn là đọc mức giá mà thị trường đặt lên biến động và rủi ro đuôi.

IV là kỳ vọng của thị trường về biến động tương lai

Muốn hiểu IV tác động đến giá như thế nào, trước hết phải tách biến động quá khứ khỏi IV. Biến động thực tế (realized volatility) là con số được tính sau khi sự việc đã xảy ra, đo tài sản đã dao động mạnh đến đâu. IV là kỳ vọng mà thị trường đã đưa vào giá quyền chọn về mức dao động từ nay đến đáo hạn. Hai con số này thường lệch nhau, và chính khoảng lệch đó tạo ra cả cơ hội lẫn bẫy giao dịch.

Cùng là call BTC, premium khi IV ở mức 60% sẽ rất khác so với khi IV ở mức 90%. Khi IV tăng gần gấp đôi, giá của quyền chọn cùng giá thực hiện và cùng kỳ hạn cũng phình lên theo tỷ lệ tương tự. Ngay cả khi đoán đúng hướng, nếu IV tại thời điểm vào lệnh đã quá cao, giá tài sản có thể đi đúng như kỳ vọng nhưng IV đồng thời giảm xuống, khiến giá quyền chọn hầu như không tăng, thậm chí còn giảm. Đây là con đường phổ biến nhất khiến người mua quyền chọn đoán đúng hướng mà vẫn mất tiền.

Ngày 5 tháng 8 năm 2024, khi BTC rơi trong một ngày từ vùng 58.000 USD xuống mức thấp trong phiên gần 49.000 USD, biến động thực tế của ngày đó tăng vọt. Ngay sau những ngày như vậy, IV của put thường đã phình rất lớn. Nếu hoảng sợ và mua put phòng hộ đúng lúc đó, bạn đang mua biến động ở mức đắt nhất. IV đắt nhất vào thời điểm thị trường sợ hãi nhất; nếu trả mức giá đắt đó để vào lệnh, khoản lỗ sẽ xuất hiện khi biến động trở lại bình thường.

Put skew dốc nghĩa là thị trường định giá đắt hơn cho đuôi giảm

Định nghĩa skew rất đơn giản: đó là hiện tượng IV của put và call, khi cách giá hiện tại cùng một khoảng, lại khác nhau. Với cả cổ phiếu và BTC, IV của put ở giá thực hiện thấp thường cao hơn IV của call ở giá thực hiện cao. Sự bất đối xứng này là put skew, tín hiệu cho thấy thị trường đang định giá rủi ro giảm mạnh đắt hơn.

Put skew xuất hiện vì nhu cầu. Những người đang nắm giữ tài sản mua put phòng hộ để bảo vệ trước rủi ro giảm giá; đồng thời, các cú giảm mạnh thường xảy ra nhanh hơn và sâu hơn các cú tăng mạnh, nên nhu cầu bảo hiểm cho đuôi giảm có tính cấu trúc. Nhu cầu này kéo IV của put giá thực hiện thấp lên cao. Khi put skew dốc hơn bình thường, có thể hiểu là nhu cầu hedge đang dồn vào, và người tham gia thị trường bắt đầu cảnh giác hơn với rủi ro giảm.

Tuy vậy, không được đọc skew như tín hiệu định hướng trực tiếp. Việc put skew dốc chỉ là thông tin giá: phí bảo hiểm cho rủi ro giảm đã trở nên đắt hơn. Put skew vẫn luôn tồn tại ở một mức nào đó ngay cả giữa thị trường tăng. Điều có ý nghĩa là skew đã dốc hơn bình thường bao nhiêu và tốc độ thay đổi của nó như thế nào.

Crypto thường xuất hiện call skew

Trong thị trường cổ phiếu truyền thống, skew hầu như luôn nghiêng về phía put. Crypto khác ở điểm này. Trong các pha tăng hoặc khi kỳ vọng tăng mạnh tích tụ, call skew, tức IV của call cao hơn IV của put, thường xuyên xuất hiện.

Nguyên nhân nằm ở tính đầu cơ của thị trường crypto. Với cổ phiếu, nhu cầu hedge thường chi phối thị trường; còn trong crypto, nhu cầu đầu cơ dùng đòn bẩy để đánh cược vào chiều tăng rất mạnh. Khi một câu chuyện tăng giá lớn lan rộng, dòng mua dồn vào các call ngoài tiền, kéo IV của call giá thực hiện cao lên và làm skew nghiêng về phía call. Giai đoạn trước khi ETF spot được phê duyệt vào tháng 1 năm 2024 là ví dụ điển hình: BTC tăng từ vùng 43.000 USD lên gần 48.000 USD trong phiên ngày 11 tháng 1, khi kỳ vọng tăng giá đang hút mạnh nhu cầu mua call.

Trong giai đoạn call skew dốc, call ngoài tiền đã đắt sẵn. Nếu mua call vì một câu chuyện tăng giá, bạn đang trả tiền cho cả hướng đi lẫn chi phí biến động; vì vậy, ngay cả khi câu chuyện thành hiện thực, IV giảm xuống có thể khiến lợi nhuận không đạt như kỳ vọng. Bản thân việc skew trong crypto có thể chuyển qua lại giữa put và call đã là tín hiệu cho biết tâm lý thị trường đang nghiêng về phòng hộ hay đầu cơ.

Cấu trúc kỳ hạn IV chỉ ra vị trí của sự kiện

Với cùng một tài sản, nếu xếp IV của các quyền chọn từ kỳ hạn ngắn đến kỳ hạn dài, ta có một đường cong. Đó là cấu trúc kỳ hạn, cho thấy thị trường kỳ vọng biến động sẽ lớn ở thời điểm nào.

Trong điều kiện bình thường, đường cong thường dốc lên: kỳ hạn càng xa thì IV càng cao. Lý do là thời gian càng dài, bất định càng tích lũy vì càng khó biết chuyện gì sẽ xảy ra. Trạng thái bình thường này được gọi là contango. Ngược lại, nếu IV kỳ hạn gần cao hơn kỳ hạn xa và đường cong đảo chiều dốc xuống, đó là backwardation; nó báo hiệu một sự kiện lớn đang ở ngay trước mắt hoặc thị trường đang sợ biến động mạnh trong ngắn hạn.

Khi cấu trúc kỳ hạn nhô lên như một đỉnh ở một kỳ hạn cụ thể, điều đó có nghĩa thị trường đang kỳ vọng một sự kiện quanh kỳ hạn đó. Những ngày như quyết định phê duyệt ETF, halving, hoặc công bố dữ liệu vĩ mô quan trọng có thể đẩy IV của một kỳ hạn cụ thể lên cao hơn các kỳ hạn khác. Hình dạng chỉ IV của kỳ hạn chứa sự kiện tăng vọt cho thấy thị trường đã đưa chính xác ngày đó vào giá. Đọc cấu trúc kỳ hạn cho phép biết thị trường đang xem ô nào trên lịch là rủi ro, chỉ thông qua giá quyền chọn.

IV phình lên trước sự kiện và rơi mạnh sau sự kiện

Trước một sự kiện đã được lên lịch, IV của kỳ hạn gần thường phình lên đều đặn. Khi chưa biết kết quả, giá có thể biến động mạnh theo cả hai hướng, nên thị trường định giá trước cho sự bất định đó. IV thường cao nhất ngay trước sự kiện, và vì vậy premium quyền chọn cũng đắt nhất.

Khi sự kiện đi qua và kết quả đã rõ, bất định biến mất; IV từng bị thổi phồng giảm rất nhanh trong thời gian ngắn. Hiện tượng này là IV crush. Dù giá đi đúng hướng dự đoán, nếu IV đồng thời sụp xuống, giá trị vị thế mua quyền chọn có thể hầu như không tăng hoặc thậm chí lỗ. Đây là con đường thứ hai khiến người giao dịch đoán đúng hướng mà vẫn mất tiền.

Thông báo phê duyệt ETF spot BTC tại Mỹ ngày 10 tháng 1 năm 2024 là một ví dụ điển hình. Trước khi được phê duyệt, IV đã phình lên; đến ngày 11 tháng 1, BTC tăng trong phiên lên gần 48.000 USD khi tin tốt trở thành hiện thực. Nhưng ngay ngày hôm sau, 12 tháng 1, BTC rơi xuống 41.500 USD, và IV từng phình lên nhanh chóng giảm sau thông báo. Ngay cả những người đoán đúng hướng phê duyệt và đang giữ call cũng có nhiều người thua lỗ, vì IV crush chồng lên nhịp đảo chiều giá. Đây là lý do giao dịch mua quyền chọn trước sự kiện là một trong những kiểu giao dịch rủi ro nhất.

Halving tháng 4 năm 2024 cũng có cùng cấu trúc. Kỳ vọng tích tụ trước halving, nhưng vào ngày 19 và 20 tháng 4, BTC dao động trong khoảng 63.000-65.000 USD, và bản thân sự kiện không tạo cú sốc đáng kể lên giá. Một sự kiện đã được lên lịch là thông tin thị trường đã biết và đã định giá; khi kết quả xuất hiện, giá trị của thông tin mới biến mất và IV giảm xuống.

Chuyển sang góc nhìn giao dịch chính sự biến động

Khi vượt lên một bậc so với góc nhìn chỉ theo hướng, bạn sẽ xem quyền chọn là công cụ để mua bán biến động. Khi mua quyền chọn, bạn mua biến động cùng với hướng đi; khi bán quyền chọn, bạn bán biến động. Dưới góc nhìn này, câu hỏi trọng tâm chuyển từ “giá sẽ tăng hay giảm?” sang “IV hiện đang đắt hay rẻ?”.

Tiêu chí đánh giá là so sánh IV với biến động quá khứ. Nếu IV cao hơn nhiều so với biến động quá khứ, điều đó có nghĩa thị trường đang kỳ vọng mức dao động lớn hơn thực tế đã diễn ra và đang định giá quyền chọn đắt. Khi đó, mua quyền chọn là mua biến động đắt, còn phía bán biến động có lợi thế thống kê hơn. Ngược lại, nếu IV thấp hơn biến động quá khứ, quyền chọn rẻ và phía mua có lợi hơn. Việc mua quyền chọn khi IV phình lên ngay trước sự kiện bất lợi chính là điều được giải thích bằng phép so sánh này.

Góc nhìn này thay đổi cách kiểm tra điểm vào lệnh. Ngay cả khi đã có nhận định hướng đi, bạn vẫn cần nhìn đồng thời mức IV, skew và cấu trúc kỳ hạn để xác nhận hiện tại có phải là vùng tốt để mua biến động, hay là vùng phải mua biến động quá đắt. Khi bắt đầu nhìn quyền chọn như công cụ biến động, bạn sẽ thấy nguyên nhân của mô hình thua lỗ dù đoán đúng hướng.

Chỉ nên vào quyền chọn bằng cấu trúc có mức lỗ tối đa xác định

Sau khi đọc IV và skew, bước cuối là cấu trúc vị thế. Tùy cách xây dựng, quyền chọn có thể là giao dịch với mức lỗ tối đa xác định, hoặc là giao dịch có khoản lỗ để ngỏ.

Nếu chỉ mua quyền chọn, mức lỗ tối đa được giới hạn ở premium đã trả. Nếu sai hướng hoặc IV giảm, bạn chỉ mất đúng phần premium đó. Việc có giới hạn lỗ rõ ràng là điểm tốt, nhưng như đã thấy ở trên, nếu mua tại vùng IV đã phình lên thì chính premium đó đã trở nên đắt.

Vấn đề nằm ở bán quyền chọn. Bán trần không phòng hộ (naked short), tức bán call hoặc put mà không nắm giữ tài sản cơ sở hay cấu trúc bảo vệ, có premium nhận được giới hạn trong khi khoản lỗ lại để ngỏ. Bán call trần có mức lỗ không giới hạn vì giá có thể tăng mãi lên trên; bán put trần có khoản lỗ lớn dần cho đến khi giá tiến gần về 0. Trong crypto, nơi biến động rất mạnh, bán trần có thể khiến bạn mất vài lần số premium nhận được chỉ vì một cú biến động mạnh, nên đây là cấu trúc nhà giao dịch cá nhân nên tránh.

Nếu muốn bán biến động, hãy dùng spread có mức lỗ xác định. Vertical spread bán một quyền chọn và đồng thời mua một quyền chọn xa tiền hơn ở cùng phía, qua đó khóa mức lỗ tối đa bằng chênh lệch giữa hai giá thực hiện trừ đi premium nhận được. Nếu bán call tại vùng IV phình lên để bán biến động, đồng thời mua thêm call ở giá thực hiện cao hơn, thì ngay cả khi giá tăng mạnh, khoản lỗ cũng dừng lại trong phạm vi chênh lệch đó. Premium nhận được sẽ thấp hơn so với bán trần, nhưng bạn loại bỏ nguy cơ một cú biến động mạnh làm tài khoản sụp đổ.

Vì vậy, trước khi vào lệnh, luôn tính mức lỗ tối đa trước. Với vị thế mua, đó là premium đã trả; với spread, đó là chênh lệch giá thực hiện trừ đi premium. Quy mô vị thế phải được xác định sao cho mức lỗ tối đa không vượt quá tỷ lệ đã định của tài khoản. Trong quyền chọn, điều kiện đầu tiên để sống sót là định cỡ vị thế theo khoản lỗ tối đa có thể chịu.

Danh sách kiểm tra khi đọc IV và skew

Trước khi vào quyền chọn, đây là danh sách kiểm tra để không chỉ nhìn hướng đi mà còn kiểm tra trạng thái biến động. IV và skew của quyền chọn crypto chủ yếu có thể theo dõi trên Deribit; các con số dưới đây là mốc ví dụ và sẽ thay đổi theo tài sản cũng như thời điểm.

• [ ] Mức IV: Kiểm tra IV của kỳ hạn định vào lệnh có cao hơn quá nhiều so với biến động thực tế 30 ngày gần đây của cùng tài sản hay không. Nếu IV vượt xa biến động thực tế, đó là vùng mua biến động đắt, nên hoãn giao dịch mua.
• [ ] Vị trí sự kiện: Kiểm tra lịch để xem trong kỳ hạn định vào lệnh có sự kiện đã lên lịch nào như quyết định ETF, halving, hoặc công bố vĩ mô quan trọng hay không. Mua ngay trước sự kiện khiến vị thế chịu rủi ro IV crush.
• [ ] Hình dạng cấu trúc kỳ hạn: Nếu IV kỳ hạn gần cao hơn kỳ hạn xa, tức backwardation, nghĩa là lo ngại biến động mạnh ngắn hạn đã được đưa vào giá; khi đó chi phí biến động của quyền chọn ngắn hạn đang cao.
• [ ] Hướng và độ dốc của skew: Nếu put skew dốc hơn bình thường, đọc đó là trạng thái nhu cầu phòng hộ rủi ro giảm đang dồn vào; nếu call skew dốc, đọc đó là trạng thái nhu cầu đầu cơ theo chiều tăng đang dồn vào. Sau đó kiểm tra xem quyền chọn ở phía bạn muốn mua đã đắt sẵn hay chưa.

Ba con đường dùng sai quyền chọn

Cạm bẫy thứ nhất là chỉ nhìn hướng đi và bỏ qua biến động. Nếu bạn nghĩ BTC sẽ tăng nên mua call, nhưng IV tại thời điểm đó đã phình lên vùng 90%, thì dù đoán đúng hướng, IV trở lại bình thường vẫn có thể khiến bạn lỗ. Nếu không kiểm tra IV đang ở mức nào so với biến động quá khứ trước khi vào lệnh, bạn đang trả một khoản phí bảo hiểm đắt mà không nhận ra.

Cạm bẫy thứ hai là mua quyền chọn khi IV đã phình lên trước sự kiện. Ngay trước các sự kiện đã lên lịch như ngày quyết định ETF hay công bố kết quả kinh doanh, IV thường đắt nhất; sau sự kiện, IV crush xuất hiện. Dù đoán đúng hướng, nếu mức giảm của IV từng bị thổi phồng lớn hơn chuyển động của giá, giá quyền chọn vẫn giảm. Sự kiện càng được dự kiến trước, kết quả càng ít mang giá trị thông tin mới và IV càng dễ giảm nhanh.

Cạm bẫy thứ ba là đọc nhầm skew thành tín hiệu định hướng. Nếu thấy put skew dốc và hiểu đó là tín hiệu giá sắp giảm để mở short, bạn đã biến một thông tin chỉ nói rằng bảo hiểm giảm giá đang đắt hơn thành một lời tiên tri về hướng đi. Skew chỉ cho biết thị trường đang định giá đắt hơn cho rủi ro đuôi nào; nó không đảm bảo giá sẽ đi theo hướng đó. IV và skew là bảng giá của biến động và rủi ro đuôi. Khoảnh khắc bạn đọc bảng giá đó như dự báo hướng đi, bạn đánh mất phần lớn thông tin mà quyền chọn cung cấp.